Las medidas que acaba de anunciar el Banco Central apuntan a resolver uno de los problemas que ve el mercado desde que se levantó el cepo: cómo acumular reservas sin que eso implique una emisión de pesos que pueda ponerle presión a la inflación.
Básicamente, lo que dispuso el Central es que el Tesoro pueda emitir títulos que se suscriben con dólares, pero a pagar en pesos. Ya en mayo había hecho su primer intento con un nuevo bono, que solamente estaba dirigido a inversores externos.
Pero ahora se extiende esta posibilidad también para el mercado doméstico, con licitaciones hasta un límite de u$s1.000 millones mensuales. Es decir, se establecerá la posibilidad de comprar u$s7.000 millones hasta fin de año, a cambio de títulos pagaderos a un plazo mayor a un año.
De esta forma, el gobierno se propone absorber la liquidez en dólares del mercado y enviar varios mensajes al mercado. Uno es que no desestimará la importancia de acumular reservas, algo que no solo es un compromiso asumido con el Fondo Monetario Internacional sino que, además, es uno de los principales motivos de nerviosismo en el mercado.
El otro mensaje tácito es que el Gobierno tomó nota de la alarma por el retraso cambiario y no fomentará que el tipo de cambio caiga hasta el piso de la banda. Aunque no lo declare expresamente -porque su filosofía es que en el nuevo sistema de flotación el mercado determina la cotización-, la consecuencia directa de que el Tesoro compre dólares es el de ponerle un «piso» informal dentro de la banda de flotación.
Estos anuncios se complementan con otros que también tienen el objetivo de ingresar mayor volumen de divisas. Por caso, los préstamos en modalidad «repo» -que implican bonos como garantía colateral-, con lo cual se conseguirían u$s2.000 millones adicionales.
Y, además, se flexibilizaron las condiciones para que inversores del exterior puedan traer dólares para invertir en títulos sin la obligación de una permanencia mínima de seis meses. En otras palabras, se da marcha atrás con el «parking» prudencial para evitar salidas repentinas de capitales. Este cambio es algo que supone mayor riesgo y que los analistas interpretan como un síntoma de la necesidad de Toto Caputo y su equipo por atraer dólares.
Aspirando los pesos excedentes
En simultáneo, las otras medidas tienden a controlar la liquidez de pesos, con nuevos instrumentos para absorber posibles excesos. A primera vista, parecería una contradicción con las declaraciones de los propios funcionarios, quienes sostienen que el mercado está demandando más pesos a medida que la economía se recupera y el crédito se expande.
Al decir del propio Javier Milei, la base monetaria está en un nivel tan bajo en relación al PBI, que si se siguen aspirando pesos, «vamos a ir a una economía de trueque». Puesto en cifras, los últimos datos reflejan una base monetaria equivalente al 4,2% del PBI y un M2 -es decir, sumando los ahorros en plazo fijo- de 10,5%, valores que se consideran en aproximadamente la mitad que el promedio histórico.
Sin embargo, lo que ahora se está planteando es un esquema de mayor capacidad de absorción de pesos. Para empezar, por la emisión del bono Bopreal, destinado a saldar los compromisos con las empresas que tienen pendientes las remisiones de utilidades.
Ese bono, que se suscribe con pesos pero se cobra en dólares, tendrá el efecto de sacar de circulación $3 billones.
También se dejarán de emitir las LEFI, Letras Fiscales de Liquidez -con las que se había sustituido la temida «bola de Leliqs»- y se redirigirá la liquidez del sistema financiero a las Lecaps. No es apenas un cambio de títulos: las LEFI tenían una tasa predeterminada y no se podían transar en el mercado secundario. En cambio, las Lecaps tienen un mercado donde el BCRA ya avisó que se reservará su derecho de intervenir.
Esto implica que habrá un monitoreo de la cantidad de dinero circulante, y que desde la oficina de Santiago Bausili se comprará o venderá en función de cómo vayan respondiendo los precios, y absteniéndose de dar señales oficiales sobre tasa de interés.
Dice textualmente el comunicado oficial: «Este reordenamiento consolida un marco de control de agregados monetarios más convencional, eliminando la noción de ‘tasa de interés de política monetaria’ propia de esquemas como el inflation targeting. En su lugar, la tasa de interés será determinada endógenamente por el mercado, en línea con un régimen centrado en los agregados monetarios».
Cambio de expectativas
En los últimos días, los reportes de las consultoras económicas advirtieron sobre la tendencia creciente de las tasas de interés. Entre las explicaciones posibles se mencionó la incertidumbre sobre si en junio continuará la senda decreciente de la inflación.
Pero también se mencionó con insistencia la inquietud por la sostenibilidad del esquema cambiario. De hecho, ya en la emisión del BonTe para inversores externos había llamado la atención la elevada tasa de 29,5%, algo que los analistas interpretaron como la cobertura para una expectativa devaluatoria del 19% anual. Los propios funcionarios admitieron que esa tasa está suponiendo que los inversores piden una cobertura alta para los fundamentos actuales de la economía. Pero reconocen que está en línea con el tipo de cambio histórico del período 1997-2025.
Pero también están quienes sospechan que la tasa que pidieron los inversores externos denotan una desconfianza en los pilares del modelo de las «tres anclas» ideado por Federico Furiase.
A esta altura, ya se escuchan cuestionamientos sobre el «ancla monetaria», dado que la «base monetaria amplia» ya supera en $11 billones su viejo tope de $47 billones. En otras palabras, se cuestiona abiertamente que la situación actual sea de «no emisión de pesos».
El factor que exacerbó el debate es que estas dudas sobre la expansión monetaria ocurrieron en simultáneo con un agravamiento del déficit en cuenta corriente, que lleva 11 meses consecutivos y que algunos economistas ya proyectan en u$s8.000 millones para el año.
Milei minimizó esa crítica, pero lo cierto es que los números del comercio exterior vienen mucho peor de lo previsto originalmente, y siguen llegando malas noticias del precio global del petróleo -justamente, una de las grandes apuestas de Toto Caputo para el segundo semestre-.
¿Tasas suben o bajan?
En todo caso, lo que el BCRA está enfatizando es que no pretende fijar un nivel de tasa de interés. En el nuevo esquema, el foco se mantendrá en el manejo de la cantidad de dinero, por lo que la tasa se determinará «endógenamente» por el propio mercado.
Algunos analistas ven en el fin de las LEFI un intento por canalizar liquidez hacia el crédito, lo cual podría implicar una baja en las tasas pasivas.
Sin embargo, no está tan claro cuál sea la consecuencia en el mercado de capitales, donde se viene registrando una presión alcista para las colocaciones en pesos. En todo caso, si esa tendencia se afirma, el gobierno no interferirá.
Más bien al contrario, está dando las señales en el sentido de retirar más liquidez. Por ejemplo, mediante el incremento progresivo de efectivo mínimo en el sistema financiero, de manera de minimizar la volatilidad.
Además, anunció que recomprará los «puts» a los bancos. Se trata de una especie de seguro por el cual las entidades pueden reclamar en cualquier momento al BCRA que les recompre títulos públicos. Si esto ocurriera de golpe, supondría una expansión indeseada de pesos, algo que desde el Central se ve como un riesgo a evitar.