El hecho de que el equipo económico en pleno -incluyendo al ministro Luis Toto Caputo y al presidente del Banco Central, Santiago Bausili-, le hayan dedicado una hora a explicar las nuevas medidas financieras por el canal de streaming oficialista «Carajo», y que la charla haya enfatizado en que sí se aumentarán las reservas, da la pauta de la preocupación del gobierno por recuperar la confianza del mercado.
No por casualidad, los funcionarios festejaron el hecho de que los mercados hayan mostrado una recuperación en bonos y acciones de empresas argentinas después de varios días en rojo. Desde la óptica oficial, hay sólo una interpretación posible: a los inversores les gustaron las nuevas medidas, recuperaron la confianza en la sostenibilidad del programa económico y están dispuestos a seguir apostando a activos argentinos.
Sin embargo, como suele ocurrir en estos casos, no todos hicieron la misma interpretación. Entre los economistas críticos, el paquete de medidas fue considerado lisa y llanamente como una «marcha atrás», con medidas que contradicen posturas que el gobierno defendía hasta hace un mes.
Y la conclusión que muchos sostienen es que este viraje muestra, en realidad, la debilidad del gobierno, que ante la imposibilidad de acumular reservas por la llegada de inversiones en la economía real tiene que recurrir a emitir deuda con el atractivo del viejo carry trade.
La primera crítica, como era de esperar, es que la nueva estrategia implica un aumento del endeudamiento. Actualmente, el volumen de los bonos en pesos que están en manos de extranjeros equivalen a u$s1.700 millones. La cifra es pequeña si se la compara con el pico de u$s25.000 millones registrado en 2017, durante la gestión macrista, pero lo cierto es que se prevé un crecimiento acelerado. De hecho, si el gobierno cumpliera su objetivo de colocar u$s1.000 millones por mes, llegaría a u$s8.700 millones sobre fin de año.
Y los más escépticos señalan que, aun así, no resultará fácil incrementar las reservas, dado que el mes próximo el calendario financiero marca vencimientos por u$s4.800 millones.
El parking y otras contradicciones
Uno de los puntos más atacados fue la eliminación del «parking» obligatorio de seis meses para los inversores extranjeros que querían entrar al mercado local.
«Es una muy mala señal», criticó el economista y diputado Martín Tetaz, quien afirmó que este tipo de medidas prudenciales son una práctica estándar en el mundo. «Huele a desesperación por un flujo de dólares que permita sostener el déficit de la cuenta corriente, sin ajuste del tipo de cambio. 100% populismo, 100% electoral», sostuvo Tetaz.
El propio secretario de Finanzas, Pablo Quirno, le contestó en las redes sociales, afirmando que, en realidad, ese estacionamiento por un plazo determinado ya dejó de ser una práctica común en los mercados.
«Ya no se usan esas medidas. Son prácticamente un mini cepo que ahuyenta inversores globales. La manera que no sean un problema macro es tener una macro ordenada como la que tenemos», sostuvo el funcionario.
Pero su argumento -el mismo que planteó el presidente del BCRA- no terminó de aclarar por qué sí se consideró que el «parking» era necesario dos meses atrás.
No fue la única contradicción que marcaron los economistas. Por ejemplo, Amílcar Collante ironizó respecto de cómo se había «tachado» algunas de las frases más contundentes de las últimas semanas, como «El Tesoro no va a comprar dentro de la banda» y «El tipo de cambio va a ir al piso de la banda».
Otros vieron como una contradicción la emisión del Bopreal -un bono destinado a quienes tienen pendientes deudas por comercio exterior o remisiones de dividendos al exterior-, con la cual se absorbería liquidez por unos $3 billones.
Sobre este punto, Roberto Cachanosky señaló que ese afán por absorber pesos se contradice que la afirmación de Caputo sobre que con la actual oferta monetaria en pesos la economía no puede crecer al 6% anual y que por eso se fomenta el uso de dólares de los ahorristas. «Todo parece indicar que están desesperados por los dólares que la gente tiene bajo el colchón», afirma.
Pero no todos ven que esa emisión del Bopreal tenga realmente un efecto contractivo tan importante. El reporte de la consultora Outlier argumenta que, en realidad, esos inversores y empresarios que habían quedado «atrapados» en pesos estaban posicionados en bonos del Tesoro para hacer tasa, a la espera de una salida en dólares. De manera que, a los efectos prácticos, «se cambiaría una deuda de corto plazo en pesos en cabeza del Tesoro por una deuda de mayor plazo en dólares en cabeza del BCRA».
¿Todo acorde a lo planeado?
Pero, ante las críticas, el gobierno sostiene que «todo sigue acorde a lo planeado». Es decir, que el programa no solamente está funcionando bien sino que, además, no es cierto que las medidas recién anunciadas contradigan lo que los propios funcionarios habían sostenido hace pocas semanas.
El argumento de Caputo es que, en realidad, nunca se había dicho que el dólar tenía que caer al piso de la banda, sino que el gobierno no iba a intervenir para no alterar el esquema de flotación. Y hasta dio a entender que tomó nota de las quejas sobre el atraso cambiario, al mencionar los problemas de competitividad de economías regionales si el tipo de cambio cayera bruscamente.
De hecho, justificó que la emisión del Bonte dirigido a los inversores externos tuvo la intención de evitar que ocurriera una venta masiva de dólares en el mercado de divisas, lo cual habría desplomado la cotización.
Y también negó que el gobierno haya prometido no comprar dólares dentro de la banda, sino que esa prohibición iba a regir solamente para el Banco Central pero no para el Tesoro.
Quien argumentó ese punto fue Federico Furiase, el ideólogo del «plan de las tres anclas», quien sostiene que si el que compra es el BCRA, entonces se volcarían al mercado pesos que no necesariamente responden a un aumento genuino en la demanda de dinero.
En cambio, si el Tesoro compra dólares a cambio de títulos públicos y con una «duration» mayor a un año, se cumplirá el objetivo de acumular reservas sin que eso implique emitir pesos. Y destacó que el punto central de ese plan es la disponibilidad de pesos por el superávit fiscal. «El fortalecimiento de reservas líquidas en dólares para aumentar el respaldo de los pesos YA emitidos es el RESULTADO del programa macro», escribió Furiase.
Además, dijo que este mecanismo dará mayor credibilidad al sistema de flotación entre bandas. Su argumento es que si fuera el BCRA el que compra, entonces el precio de esa compra sería considerado un piso informal dentro de la banda, algo que no ocurrirá si interviene el Tesoro.
Lo cierto es que los analistas han puesto en duda ese punto. De hecho, muchos defienden la tesis opuesta: que una compra de dólares por parte del Tesoro también implicaría mandar una señal que los inversores interpretarían como un nuevo mínimo en la cotización.
¿Cuál será el costo real?
Pero el mayor tema de controversia es el del costo oculto que puede tener el viraje en el programa económico. La estrategia de los nuevos bonos para acumular reservas implicará que los inversores entreguen dólares a cambio de un título que se pagará en pesos. Esto implicará que la tasa de interés debe compensar por la devaluación esperada más la tasa de riesgo país.
Teniendo en cuenta que el Treasury bond estadounidense a cinco años rinde un 4% y el riesgo país argentino se ubica en torno a 690 puntos, el premio esperado por los inversores no puede ser menor a un 12% real –es decir, medido en dólares-.
Antes que se emitiera el Bonte dirigido a los inversores extranjeros, la expectativa del mercado era que la tasa se ubicaría en 25%, pero terminó siendo considerablemente más alta: un 29,5%. Los propios funcionarios admitieron que esa tasa -que implicaba una expectativa devaluatoria del 19% anual- está suponiendo que los inversores piden una cobertura alta para los fundamentos actuales de la economía. Pero reconocen que está en línea con el tipo de cambio histórico del período 1997-2025.
Cuando el bono empezó a cotizar en el mercado secundario, sin embargo, hubo una caída de la tasa -es decir, subió el precio del título- de manera que ahora el rendimiento es de 25%. Para algunos analistas, la diferencia respecto de la tasa que se pagó en la emisión primaria es la mayor percepción de riesgo por parte de los inversores extranjeros en comparación con los del mercado local.
Esto también podría explicar por qué en el gobierno se optó por eliminar el «parking» obligatorio de seis meses.
En todo caso, las señales del mercado parecerían indicar que para comprar dólares, el Tesoro tendrá que ofrecer una tasa parecida a la que hoy cotiza el Bonte -25%-, lo cual traerá inevitablemente la polémica respecto de si la nueva estrategia resultará muy cara en comparación a la compra directa en el mercado de divisas.
Como ya están señalando los más escépticos, el riesgo mayor es que el mantenimiento de la «no emisión» actual esconda la posibilidad de una mayor emisión -o más presión impositiva- por el pago de intereses en el mediano plazo.