Tanto la obtención del préstamo «repo» por u$s2.000 millones como la emisión de Bonos del Tesoro por u$s500 dejaron en evidencia uno de los mayores temores del mercado: que la estrategia de Luis Toto Caputo para reforzar las reservas podría costar más cara de lo previsto.
En el primer caso, el préstamo se toma y se devuelve en dólares. En el caso del Bonte, el inversor entrega dólares pero recibirá pesos. Y en ambos casos sorprendió el alto nivel de la tasa de interés que el gobierno debió aceptar para reforzar la caja del Banco Central.
La tasa que exigen los inversores conlleva implícito su expectativa sobre la evolución del riesgo país, sobre la estabilidad cambiaria y sobre la capacidad de acumulación de reservas que aseguren el repago.
Ya había sido motivo de controversia el debut de los Bontes, que en su primera licitación estuvo dirigido exclusivamente a los inversores externos. En ese momento, había sorprendido la tasa de 29,5% en pesos que debió suscribir el gobierno, muy por encima del 25% que habían pronosticado los analistas
Los propios funcionarios admitieron que esa tasa está suponiendo que los inversores piden una cobertura alta para los fundamentos actuales de la economía. Pero reconocen que está en línea con el tipo de cambio histórico del período 1997-2025.
En todo caso, el mensaje que llevaba implícita esa tasa era la expectativa de una devaluación anual de 19% anual. No necesariamente es lo que los inversores creen que vaya a ocurrir, pero es de lo que se están cubriendo con la tasa.
En aquel momento, los funcionarios dejaron traslucir su optimismo sobre una caída de la tasa en las futuras licitaciones, cuando el bono debutara en el mercado secundario y los inversores locales pudieran incluirlos en sus portafolios.
Riesgo país: duro de bajar
Luego vino la concreción del «repo», celebrada por Caputo como una señal de confianza por parte de los grandes actores del mercado internacional de crédito. Fue la extensión del acuerdo al que se había llegado en enero, por el cual en aquel momento entraron u$s1.000 millones a una tasa en dólares de 8,8%.
Seis meses más tarde, se concretó el segundo tramo por u$s2.000 millones, a una tasa de 8,25%. Aunque la tasa tuvo un recorte, los analistas del mercado no ocultaron su decepción.
Después de todo, entre los dos eventos ocurrió la firma del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, el levantamiento del cepo cambiario sin una devaluación traumática y una marcada baja en la inflación.
En teoría, esa mejora en el panorama macroeconómico -y tras el ingreso de u$s12.000 millones del FMI más u$s2.000 millones de organismos internacionales- debería haber permitido un recorte mayor en el costo financiero.
Sin embargo no ocurrió así, y ahí fue cuando las miradas se posaron sobre el índice de riesgo país, que tercamente se resiste a bajar y a desconocer el discurso optimista del gobierno. El nivel de ese riesgo crediticio se ubica hoy en torno de 660 puntos básicos, todavía por encima de los 610 que se registraba en enero, cuando se acordó el primer «repo».
Luz amarilla por las reservas
Fue en ese marco que recrudecieron las dudas sobre la sostenibilidad del programa económico. Primero, por las señales en el sentido de que no se comprarían dólares mientras no llegaran al piso de la banda de flotación -algo que los economistas creen que podría no ocurrir nunca-.
Luego, por las manifestaciones del presidente Javier Milei que minimizaron la gravedad del déficit de la cuenta corriente, que algunas proyecciones ya ubican en u$s8.000 millones para este año.
Milei argumentó que, al haber superávit fiscal, no puede equipararse la situación actual con la de otros momentos en que el rojo de la cuenta corriente fue el preámbulo de una crisis devaluatoria. Y, además, dijo que el ingreso de capitales al país iba a compensar el déficit por los bienes y servicios.
Pero ni siquiera el paquete de medidas que habilitó la compra de dólares por parte del Tesoro parece haber cambiado esa percepción. De hecho, economistas muy influyentes en el mercado, como Ricardo Arriazu y Domingo Cavallo -a quienes nadie puede acusar de ser opositores a Milei- advirtieron que no es lo mismo acumular reservas con endeudamiento que hacerlo con divisas provenientes del superávit comercial.
¿Se paga caro por los Bontes?
Entonces llegó otra instancia que abonó las dudas del mercado: se licitó el nuevo Bonte, pero esta vez se le permitía ofertar a los inversores locales, y a los extranjeros se les eliminó el «parking» obligatorio de seis meses -esta última es una medida controversial que según el gobierno ya no se aplica en los principales mercados, pero que los economistas ven como una fuente de volatilidad-.
La licitación asigno bonos del Tesoro por el equivalente a u$s500 millones. La tasa fue de 28,46%.
Teniendo en cuenta que el Treasury bond estadounidense a cinco años rinde un 4% y el riesgo país argentino se ubica en torno a 660 puntos, el premio esperado por los inversores no puede ser menor a un 11% real -es decir, medido en dólares-. El diferencial está explicado por la necesidad de cubrirse de una eventual devaluación.
Cuando el primer Bonte empezó a cotizar en el mercado secundario, hubo una caída de la tasa -es decir, subió el precio del título por la alta demanda- de manera que ahora el rendimiento es de 28%. Para algunos analistas, la diferencia respecto de la tasa que se pagó en la emisión primaria es la mayor percepción de riesgo por parte de los inversores extranjeros en comparación con los del mercado local.
Por qué celebra el gobierno
El gobierno celebró la tasa de la última licitación, por el recorte respecto del 29,5% que se había registrado en mayo, pero en el mercado se la sigue considerando demasiado elevada para un contexto en el que el gobierno quiere reforzar la sensación de estabilidad cambiaria.
Federico Furiase, el ideólogo de la política monetaria del gobierno -el «plan de las tres anclas»- destacó que la licitación fue positiva porque se extendió la «duration» de la deuda en pesos al mismo tiempo que bajaron las tasas.
Y volvió sobre el argumento preferido del gobierno: que esta acumulación de reservas se realiza sin que haya una expansión de dinero no demandado por el mercado -algo que no ocurriría si el comprador fuera el BCRA-. De hecho, Furiase destacó como una situación positiva la contracción monetaria generada por el «rolleo» de 152% sobre los vencimientos.
Hablando en plata, se retiraron del mercado $1,9 billones, con los cuales se recomprarán bonos de deuda soberana hoy en cartera del Banco Central.
Esta evaluación oficial parece confirmar que sigue en pie el plan para obtener dólares por parte del Tesoro, lo que implica la emisión de u$s6.500 millones adicionales hasta fin de año. La lupa estará puesta en la tasa. Si el análisis oficial fuera correcto, entonces, el costo financiero por tomar esa deuda debería ser caer sucesivamente en cada salida del Tesoro.
De todas maneras, el mercado está lejos de concitar unanimidad. Los más escépticos argumentan el riesgo mayor es que el mantenimiento de la «no emisión» actual esconda la posibilidad de una mayor emisión futura -o más presión impositiva- por el pago de intereses en el mediano plazo.